新たな円金融指標構築に求められる市場の課題 当社が果たす役割

TORFの概要と算出プロセス

日本では前決めのRFRに基づく新金利指標として、株式会社QUICKベンチマークス社(QBS)より参考値が算出されている「TORF(トーフ/東京ターム物リスク・フリー・レート)」の構築が進められています。このTORFはLIBORと同様に前決めの金利指標であり、1か月・3か月・6か月の期間構造を持っています。TORFを用いることにより従来のLIBORと同様に、キャッシュフローの確実性が確保できます。

TORFは無担保コールO/N物レートを原資産として取引される円OIS(Overnight Index Swap)の取引実績や気配値のデータを基に算出されます。下図はTORFの算出プロセスのイメージ図です。

TORFの算出プロセスのイメージ

STEP 1

Contributor (ブローカー)

データの収集

OISの取引・気配データ (1M/3M/6M)

実取引、CLOB、取引可能気配値データ

STEP 2

RFR administrator

データの算出

収集したデータを基に算出・公表

算出公表主体はQBS

公表
1か月物RFR金利
3か月物RFR金利
6か月物RFR金利
2012年9月、IOSCOは主要な金融指標の不正操作に対する調査や法的措置を受けタスクフォースを設置し、2013年7月、同タスクフォースにより『金融指標に関する原則の最終報告書』※が公表されました。以下に、提供データに関する部分を抜粋します。

原文のLinkはこちら Principles for Financial Benchmarks (iosco.org)

IOSCOに於いて金融指標を作成し準拠する際に求められるもの
原文 仮訳
7.Data Sufficiency
The data used to construct a Benchmark determination should be sufficient to accurately and reliably represent the Interest measured by the Benchmark and should: データは、ベンチマークを参照するレートを、正確かつ確実に反映するに充分であるべき。
a) Be based on prices, rates, indices or values that have been formed by the competitive forces of supply and demand in order to provide confidence that the price discovery system is reliable; and a) データは、competitiveな需要供給によって形成されたレートに基づくものであるべき。
b) Be anchored by observable transactions entered into at arm’s length between buyers and sellers in the market for the Interest the Benchmark measures in order for it to function as a credible indicator of prices, rates, indices or values. b) 実取引による裏づけがあるべき。
This Principle requires that a Benchmark be based upon (i.e., anchored in) an active market having observable Bona Fide, Arms-Length Transactions. このPrincipleでは、ベンチマークは、活発な市場における実取引に基づくべきだとしている。
This does not mean that every individual Benchmark determination must be constructed solely of transaction data. これはベンチマークが必ずしも実取引のみで形成されなければならないという意味ではない。
Provided that an active market exists, conditions in the market on any given day might require the Administrator to rely on different forms of data tied to observable market data as an adjunct or supplement to transactions. 活発な市場が存在することを前提として、実取引以外の、実取引に関連したデータで補完することができる。
Depending upon the Administrator’s Methodology, this could result in an individual Benchmark determination being based predominantly, or exclusively, on bids and offers or extrapolations from prior transactions. アドミニストレーターの算出方法しだいでは、bid/offerなどのprior transactionのデータのみで算出することも可能である。
This is further clarified in Principle 8. 詳しくは、Principle 8を参照。
Provided that subparagraphs (a) and (b) above are met, Principle 7 does not preclude Benchmark Administrators from using executable bids or offers as a means to construct Benchmarks where anchored in an observable market consisting of Bona Fide, Arms-Length transactions. 上記」a)とb)が満たされていることを前提として、実取引の裏づけがあるbid/offerを使ったベンチマーク算出は可能。
"This Principle also recognizes that various indices may be designed to measure or reflect the performance of a rule-based investment strategy, the volatility or behaviour of an index or market or other aspects of an active market. Principle 7 does not preclude the use of non-transactional data for such indices that are not designed to represent transactions and where the nature of the index is such that non-transactional data is used to reflect what the index is designed to measure. For example, certain volatility indices, which are designed to measure the expected volatility of an index of securities transactions, rely on non-transactional data, but the data is derived from and thus “anchored” in an actual functioning securities or options market." そもそも、Volatility index に見られるような実取引自体を反映する目的でないベンチマークも存在するため、そのような場合は実取引データ以外の使用も可能。
8. Hierarchy of Data Inputs
An Administrator should establish and Publish or Make Available clear guidelines regarding the hierarchy of data inputs and exercise of Expert Judgement used for the determination of Benchmarks. アドミニストレーターは、取引データやExpert Judgementなど、算出に使用するinputの使用順位について、詳細なガイドラインを作成/公表すべき。
In general, the hierarchy of data inputs should include: 通常は、使用順位は以下のようであるべき。
a) Where a Benchmark is dependent upon Submissions, the Submitters’ own concluded arms-length transactions in the underlying interest or related markets; a) Submissionによる場合、Submitterで約定した実取引データ
b) Reported or observed concluded Arm’s-length Transactions in the underlying interest; b) 参照レートの市場における、実取引データ
c) Reported or observed concluded Arm’s-length Transactions in related markets; c) 参照レートの市場以外の、関係市場における、実取引データ
d) Firm (executable) bids and offers; and d) (条件が揃った) bid/offer
e) Other market information or Expert Judgments. e) その他、Expert Judgementなど
Provided that the Data Sufficiency Principle is met (i.e., an active market exists), this Principle is not intended to restrict an Administrator’s flexibility to use inputs consistent with the Administrator’s approach to ensuring the quality, integrity, continuity and reliability of its Benchmark determinations, as set out in the Administrator’s Methodology. Princile 7が満たされていることを前提として、このPrincipleはアドミニストレーターが実取引データ以外の様々なデータを使用することを制限するものではない。
The Administrator should retain flexibility to use the inputs it believes are appropriate under its Methodology to ensure the quality and integrity of its Benchmark. For example, certain Administrators may decide to rely upon Expert Judgment in an active albeit low liquidity market, when transactions may not be consistently available each day. 流動性が低くても、活発な市場があれば、Expert Judgementを使用することもできる。
IOSCO also recognizes that there might be circumstances (e.g., a low liquidity market) when a confirmed bid or offer might carry more meaning than an outlier transaction. Under these circumstances, non-transactional data such as bids and offers and extrapolations from prior transactions might predominate in a given Benchmark determination. IOSCOは、一定の場合において、むしろoffer/bidの方が実取引データよりも適している場合があることも考慮している。そういった場合は、非実取引データが使用順位の上位に来ることも考えられる。
以上より、実取引データをはじめ、bid/offerやExpert Judgement(専門的判断)に基づく仲値等のデータが豊富である点が、CLOBやボイス・ブローカーがデータ提供者として選定された理由のひとつであると言えます。
2016年6月に制定された、EUベンチマーク規制(BMR)は、TORF創設のまさに大元のきっかけとなったLIBOR不正操作事件を受けて考案されたものである上、比較的新しい法令であることから、MiFID IIやMIFIRと合わせ、グローバル・スタンダードになっていく可能性が高い規制です。Article 30により、EU国内で第三国ベンチマークが使用可能となるには、当該第三国が同等性評価を受け、かつ当該ベンチマークのアドミニストレーターがESMAから登録を受ける必要があります。これは日本のTORFにも適用される条項です。なお、BMRの第三国ベンチマークへの適用の猶予期間は2021年末となっていましたが、関係機関から2025年末までの延長の要請を受けて、2023年末まで再延長となっています (2025年まで延長される可能性もあります)。いずれにせよ、対策が急がれます。 以下は、データの質、量に関する部分を抜粋したものです。

原文はこちら(外部サイト)を参照http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32016R1011&from=EN

原文 仮訳
Article 12:Methodology
1. An administrator shall use a methodology for determining a benchmark that: 1. 金融指標算出者は、以下の要件によりベンチマークを算出しなくてはならない
(a) is robust and reliable; (a) 頑健性と信頼性がある
(b) has clear rules identifying how and when discretion may be exercised in the determination of that benchmark; (b) 裁量によりベンチマークを決定する場合には明確なルールが設定されている
(c) is rigorous, continuous and capable of validation including, where appropriate, back-testing against available transaction data; (c) 厳密で持続的であり、必要に応じて利用可能な取引データに対するバックテストを含む検証が可能である
(d) is resilient and ensures that the benchmark can be calculated in the widest set of possible circumstances, without compromising its integrity; (d) 復元性があり、完全性を損なうことなく、いかなる状況下でも計算可能である
(e) is traceable and verifiable. (e) 事後的に検索や確認が可能である
2. When developing a benchmark methodology, a benchmark administrator shall: 2. 算出手法を開発する際、金融指標算出者には以下が課される:
(a) take into account factors including the size and normal liquidity of the market, the transparency of trading and the positions of market participants, market concentration, market dynamics, and the adequacy of any sample to represent the market or economic reality that the benchmark is intended to measure; (a)市場の規模や通常の流動性、取引の透明性と市場参加者のポジション、市場集中度、市場の活発度、およびベンチマークのベースとなる市場や経済状況を表す要因を考慮する
(b) determine what constitutes an active market for the purposes of that benchmark; and (b) ベンチマークの使用目的に鑑み、何をもって「活発な市場」とするかを決定する。
(c) establish the priority given to different types of input data. (c) 様々はデータにおいて、優先順位を決定する
3. An administrator shall have in place clear published arrangements that identify the circumstances in which the quantity or quality of input data falls below the standards necessary for the methodology to determine the benchmark accurately and reliably, and that describe whether and how the benchmark is to be calculated in such circumstances. 3. 金融指標算出者は、入力データの量または質がベンチマークを正確かつ確実に決定するためにに必要な基準を下回っている場合にベンチマークがどういった方法で算出されるかを説明し、公表しなければならない
つまり、IOSCOもBMRも非実取引データの使用を認めているものの、「活発な市場」あるいは、「非実取引データの方がむしろ適している場合」等が前提だと考えられます。従って、これらデータが使用可能となるには、まず「活発な市場」を形成・維持しなければならず、特に実取引データが不足している現在においては、市場関係者の努力が求められると言えます。
金商法のLINKと抜粋

金商法リンク https://elaws.e-gov.go.jp/document?lawid=323AC0000000025

特定指標内閣府令リンク https://elaws.e-gov.go.jp/document?lawid=427M60000002039

金商法第156条の87により、特定金融指標算出者は、業務規程を定め、内閣総理大臣の認可を受けなければなりません。

特定金融指標算出者に関する内閣府令に業務規程に記載する項目が列挙されており、以下はその抜粋です。

特定金融指標算出者に関する内閣府令第9条

3 価格等情報の根拠となる社会経済の状況その他の評価対象価値を正確かつ確実に評価することとなるよう特定金融指標を設計するために考慮すべき事項

4 評価対象価値を正確かつ確実に評価することとなるために価格等情報が十分なものであることその他価格等情報が満たすべき基準に関する事項

5 評価対象価値を正確かつ確実に評価することとなるために専門家の判断が適切なものであることその他専門家の判断が満たすべき基準に関する事項

6 評価対象価値を正確かつ確実に評価することとなるために価格等情報及び専門家の判断を使用する際の優先順位に関する事項

つまり、特定金融指標として認められるためには、根拠となるデータを適切に使用した算出方法の設計(3)、質・量など根拠となるデータが満たすべき基準の設定(4)、専門家の判断が適切に使用されるために満たすべき基準の設定(5)、算出に使用するデータや専門家の判断などの使用優先順位の設定(6)が求められます。

これをもとに、TIBORやTORFの算出方法も決められています。

TORFの抽出要件

下図はTORFのもととなるDataの抽出要件をまとめたものです。

項目 内容
参照データ
  • スポット・スタートの日本円OISアウトライト(1か月・3か月・6か月)
  • 営業日(東京)中の約定取引かつ清算集中取引(JSCC・LCH)に限定(期間1か月・3か月・6か月)
  • 約定レート・想定元本額・約定日時分
  • 最良Bid/Offerのレート等・提示日時分
算出基準日時・公表時間 算出基準日時:東京営業日15時 / 公表時刻:同日17時頃
データの抽出時間帯 フェーズ1※1:全日(24時間)/ フェーズ2※1:特定の時間帯または全日(24時間)
データの抽出方法 フェーズ1:全抽出(閾値はゼロ) フェーズ2:全抽出(当面閾値はゼロ
算出方法
  • 実取引データの想定元本額の合計が閾値以上となった場合は実取引のみを利用し、閾値未満となった場合は気配値データのみを利用する(ウォーターフォール手法)
  • ウォーターフォール手法で利用するデータについて、以下の優先順位となっている
  • レベル1 実取引データ
    レベル2 CLOB上の取引可能な気配値
    レベル3 ボイス・ブローカーの取引可能な気配値ペア(BidおよびOffer)
    レベル4 ボイス・ブローカーの取引可能な気配値
    レベル5 ボイス・ブローカーの気配値ペア(BidおよびOffer)
    フェーズ2の確定値ではレベル5のIndicative Rateは利用しない方針
  • 上記で指標を算出できなかった場合、前日値を利用することなどについて今後規定されると推察
外れ値検定 統計的手法(詳細は検討中)
品質加重平均 統計的手法(詳細は検討中)
データ取得先 上田トラディション証券などのブローカー3社程度
算出公表主体 株式会社QUICKベンチマークス
上図のフェーズ1とは、取引での利用を前提としない参考値を算出・公表する段階をいい、フェーズ2とは実際の取引に使うことを想定した確定値を算出・公表する段階を指します。フェーズ1は2020年5月から開始しており、フェーズ2は2021年半ば頃開始の予定です。

ウォーターフォール構造のData使用状況ついての補足

レベル2のCLOBについて東京市場では現時点で運用されていません。
レベル3・4の気配値は、レートの提示だけでなく想定元本額も提示が必要です。
レベル5について現在TORF参考値の算出に当たってブローカー会社が提示する気配値(Indicative rate)を参照していますが、確定値の算出にはレベル5は用いない方針です。

取引のデータには重み付けの優先順位があり、実際に行われた取引データが最も重要になります。その次は電子取引(CLOB)上のデータになり、それ以降ボイス・ブローキングのデータになります。ひとつ重要なポイントは、現在のOIS取引慣行では取引参加者がBid/Offerのオーダーを出す際に取引数量(アマウント)を明示しない事が多いですが、TORFの算出に当たってはアマウント情報のないオーダーは気配値情報として用い られないという事です。

現状の円OIS市場はレベル1の実取引は少なく、レベル2~4はほぼ存在しません。よってTORFの参考値の算出にあたっては実質的にレベル1とレベル5のみ参照されている状態です。確定値の算出にはレベル5は用いない方針ですので、このままでは数少ないレベル1のデータのみでTORFが算出されることになってしまいます。

TORFの頑健性を向上させるに当たっては、円OISの取引量の増加に加えて、オーダー提示の際には想定元本を明示するといった取引慣行を取り入れることが重要 です。

TONA OISとTORFの比較

TONA OIS TORF
清算の有無 有り(JSCC &LCH ) 現時点では無し
清算 Tenor JSCC 40年(14,623日)まで / LCH 41年まで 未定
キャッシュフローの頻度 インターバンクの現行OISは1年に1回だが、今後半年毎など多様化する可能性がある。 TORFには1、3、6か月の期間構造があるため多様なCFが想定される。
変動金利の決定とキャッシュフローの発生タイミング 計算期間終了まで変動金利は確定しせず、現行は計算期間終了後2営業日目に支払いが行われるため変動金利確定から支払いまでの期間が短く事務処理負担が大きい。 変動金利は前決めのため、支払いまでの期間に猶予がある。そのため、キャッシュフローの予見可能性が確保でき、事務的負担も少ない。
フォールバックレートとして適用される商品 ISDAのデリバティブのフォールバックレート ローン、債券の第一順位のフォールバックレート
市場の流動性 TONA OISが現状活発に取引されているとは言い難いが10年以上の取引実績がある。 現時点で取引されていない。2021年半ば頃から公表開始予定の確報値が出るまでは取引されない。
指標の頑健性・信頼性 TONAは高い流動性を持つコール市場の取引実績に基づいて算出されており、頑健性・信頼性が高い。 TORFはTONA OISに基づいて算出されているため、頑健性・信頼性はTONA OISの流動性の高低に依る。
原資産の指標公表機関 日本銀行 株式会社QUICKベンチマークス
清算義務 無し 無し
電子取引基盤執行義務 無し 無し